2022年我國人口總量見頂回落，自然增長率自1960年以來首次出現(xiàn)負增長。作為決定人口數(shù)量的重要變量，我國適齡生育人口基數(shù)的減小意味著我國人口仍面臨較大的“轉(zhuǎn)型壓力”，疊加生育意愿的降低，我國新出生人口已經(jīng)出現(xiàn)了“6連降”。

近期，市場對于地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)刺激政策預期開始逐漸升溫，其本質(zhì)是市場期待扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟弱復蘇的“強心劑”。然而，勞動力人口逐漸減少是當前制約我國經(jīng)濟內(nèi)生動力的“慢變量”，政策相機抉擇的著力點需要在短期與長期中尋找平衡。實際上，本輪刺激政策方向或仍聚焦于擴內(nèi)需、調(diào)結構。老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，投資者與其博弈短期政策的強刺激，不如擁抱“人口轉(zhuǎn)型大時代”所孕育的擴內(nèi)需的投資機會。

(相關資料圖)

今年我國出生人口或再創(chuàng)新低，

“人口結構轉(zhuǎn)型”持續(xù)加速

人口規(guī)模見頂回落，自然增長率首次為負。2023年1月17日，國家統(tǒng)計局公布我國最新人口數(shù)據(jù)，2022年末全國人口141175萬人，較上年末減少85萬人。全年出生人口956萬人，人口出生率為6.77‰；死亡人口1041萬人，人口死亡率為7.37‰；人口自然增長率為-0.60‰。這是自1960年以來首次出現(xiàn)負增長，人口增長拐點正式出現(xiàn)。

作為決定人口數(shù)量的重要變量，我國適齡生育人口基數(shù)的減小也意味著我國人口仍面臨較大的“結構轉(zhuǎn)型壓力”。從上世紀90年代開始，我國連續(xù)十年每年出生人口都在大幅度下降，主要是因為上世紀70年代計劃生育導致70年代出生人口出現(xiàn)驟降。在這之后，2005年到2015年每年出生人口基本保持在1600萬人左右，處于穩(wěn)定區(qū)間，這是因為80后，即“第三波嬰兒潮”出生的人，在2005年到2015年間進入適宜生育年齡，因此保持了整體出生人口的穩(wěn)定。而隨著“第三波嬰兒潮”將在近幾年逐漸退出黃金生育年齡，第一波嬰兒潮出生的人口逐漸迎來“謝幕之年”，我國人口總量已經(jīng)到達了拐點：出生人口數(shù)量進入快速下降區(qū)間，人口自然增長率由正轉(zhuǎn)負。

出生人口“6連降”，2023年我國新出生人口或再創(chuàng)新低。2016年我國出生人口1883萬人，達到了近年來的峰值，隨后以平均每年減少150萬人的速度出現(xiàn)“6連降”。到2022年，我國全年出生人口956萬人，比2021年減少106萬人；人口出生率為6.77‰，比2021年下降0.75‰。據(jù)《中國慈善家》最新預測，2023年中國新出生人口或?qū)⒉蛔?00萬人，且根據(jù)對多個基層醫(yī)院的調(diào)研，今年建檔孕婦數(shù)量確實在下降，有醫(yī)生表示建檔數(shù)量減少了三分之一。

2023年我國新出生人口或再創(chuàng)新低已初露端倪。安徽、山東、貴州的多個縣市公布了一季度出生人口數(shù)據(jù)，其中山東德州下降最多，達到12.2%，相比去年同期減少了近1000人，另外安徽省六安市裕安區(qū)出生登記數(shù)同比下降5.13%，寧國市同比下降4%。同時，今年全國各地的產(chǎn)科一同經(jīng)歷著一場“寒冬”——新生兒數(shù)量持續(xù)減少，有的醫(yī)院因此縮小產(chǎn)科規(guī)模，甚至直接取消產(chǎn)科，例如2023年5月7日，浙江省蒼南縣中醫(yī)院發(fā)布公告暫停產(chǎn)科助產(chǎn)服務。

低生育率制約“穩(wěn)經(jīng)濟”重回刺激地產(chǎn)的老路

從發(fā)達國家發(fā)展歷史來看，少子化與老齡化在某種意義上是一個國家現(xiàn)代化下的必然產(chǎn)物，不以政策及制定者的主觀意圖為轉(zhuǎn)移?？v觀全球不同文化、體制下各國鼓勵生育政策的實施效果，可以發(fā)現(xiàn)：一旦一國工業(yè)化和城市化達到一定高度，無論何種強度、形式的鼓勵生育政策，從長期看均難以改變生育率下行的大趨勢，政策最多只能延緩斜率而無法扭轉(zhuǎn)方向。

生育率下行的肇因并非政策而是現(xiàn)代化，特別是工業(yè)化與城鎮(zhèn)化。一方面，工業(yè)化社會對科學技術水平的苛刻要求，迫使居民為了讓子女適應未來需求，不惜一切代價地提升子女的受教育水平，這使得現(xiàn)代社會受教育水平急劇提升的同時，也極大地抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本，加劇了下一代子女的晚婚程度，從而削弱其生育潛能；另一方面，城市化在極大地壓縮居民居住空間的同時增加了工作時長，緊迫的工作壓力一定程度上擠占了養(yǎng)育孩子的時間與精力。

過去幾十年我國在經(jīng)濟飛速發(fā)展的過程中，也面臨著快速的城鎮(zhèn)化及工業(yè)化進程，年輕群體生活成本壓力及工作壓力陡然增加，總和生育率從1980年的2.6降到2022年的1.07。我國長期依賴低勞動力成本和人口紅利，青年失業(yè)率居高不下必然會增加居民生活壓力與焦慮感，最終不可避免地進一步削弱人口的繁衍能力，使得人力資源的持續(xù)性利用出現(xiàn)不易逆轉(zhuǎn)的損傷。

特別是疫情沖擊后居民收入預期的下降，進一步加重了近兩年社會年輕人的生育意愿。據(jù)《中國慈善家》最新預測數(shù)據(jù)，2023年中國新出生人口或?qū)⒉蛔?00萬人，并且多個信息也暗示2023年我國出生人口或再創(chuàng)新低。從2019年至2022年，我國一孩生育率從0.7跌至0.5，一孩平均生育年齡從26.4歲升高至27.4歲，能生且愿意生育第一個孩子的家庭數(shù)量明顯減少。此外，今年4月我國16-24歲勞動調(diào)查失業(yè)率為20.4%，創(chuàng)2018年有該統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新高，年輕人就業(yè)難問題凸顯亦或一定程度上制約生育率。

因此，在生育率水平低迷和年輕勞動力市場失衡的背景下，刺激地產(chǎn)類政策或難出臺。當前管理層多次強調(diào)維護人口安全，努力保持適度生育水平和人口規(guī)模?！白〔黄稹笔悄贻p人的主要壓力源，我國房地產(chǎn)總體調(diào)控基調(diào)仍為“房住不炒”總方針，地產(chǎn)政策發(fā)力方向為：穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，同時大力發(fā)展保障性租賃住房、長租房市場解決年輕人住房困難問題。

地產(chǎn)經(jīng)濟之外，

大眾消費具備較大發(fā)力空間

在慣性思維下，每當經(jīng)濟弱復蘇時，市場將加大對汽車、家電等耐用品相關促消費政策出臺的預期。而在當前環(huán)境下，即便市場對于經(jīng)濟弱復蘇的認知愈加深刻，并且對地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)刺激經(jīng)濟老路的政策期待較高，但由于“房住不炒”及對生育率的鼓勵，傳統(tǒng)打通這二者之間的地產(chǎn)經(jīng)濟很難成為當前刺激政策的著力方向。

從這個角度來看，消費刺激政策真正能夠有發(fā)力空間的或并不是地產(chǎn)后周期帶動的耐用品消費領域，而是中長期能夠順應消費趨勢、符合中低收入群體邊際消費傾向提升方向的大眾消費品。

具體來看，在疫情沖擊之后，社會消費趨勢或加速回歸“理性消費”?！敖衲辍?·18”期間，面對商家打出的“低價牌”，多數(shù)消費者回歸理性，不再盲目搶購、囤貨。例如，天貓“6·18”預售付定金階段，面部護膚、男裝、女裝、戶外服、戶外裝備、家紡軟飾品類呈現(xiàn)均價下跌趨勢。

我國消費率偏低的另一個原因是居民消費傾向較低，而中低收入群體的邊際消費傾向要高于高收入群體的邊際消費傾向，進一步健全收入分配制度和促消費政策，有望釋放中低收入群體邊際消費潛力。配合擴內(nèi)需戰(zhàn)略的實施，中低收入群體的消費空間或進一步釋放。

特別是年輕消費群體邊際消費傾向更高，且接受高等教育范圍更廣，往往主導社會消費風尚，圍繞這一類人群的邊際消費傾向提高的消費細分仍具有較強的刺激空間。結合更加完善、精準的互聯(lián)網(wǎng)等消費基礎設施，線上零售業(yè)態(tài)與傳統(tǒng)消費品公司相結合，年輕群體也將是未來消費刺激的新興動能所在。

那么，既然本輪對刺激政策的博弈仍或著力在大眾消費領域，結合“人口轉(zhuǎn)型”的趨勢變化，如何把握其中的投資機遇？

富人變老：

保險、養(yǎng)老看護等消費服務空間廣闊

未來我國人口結構逐步向“紡錘型”演進，60/70第一代中產(chǎn)階級即將退休。2022年我國60歲及以上老年人口約2.8億左右，占比達到19.8%左右。根據(jù)國家衛(wèi)健委預測數(shù)據(jù)，預計到2035年前后，我國老年人口數(shù)將突破4億人，超總人口數(shù)的30%。這其中，作為吃到中國改革開放、加入WTO乃至房地產(chǎn)崛起時代紅利“螃蟹”的60/70后，成為中國財富積累最殷實的人群。而當前這一部分60/70后也正臨近退休，富裕人群的老化也為我國部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來巨大紅利。從消費結構上來看，老人在生命周期所處的階段決定了其不再是大宗消費（住房、汽車）的主體，相對而言，對保險、養(yǎng)老看護等消費需求或有所增加。

一方面，老齡化趨勢下，老年人對健康保障的重視、子女養(yǎng)老壓力的增大以及中青年人對養(yǎng)老問題的關注或催化保險消費的增長。我們以日本為例，根據(jù)日本生命保險協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年日本保險密度為7.7%，超過世界平均的5.4%，保費收入市占率位居全球第三。日本在經(jīng)濟低速增長及老齡化社會形成的1990-2000年間，保險行業(yè)發(fā)展也逐漸走向成熟。我國保險行業(yè)伴隨產(chǎn)品的完善及服務的升級，或也在漸進的老齡化時代加速發(fā)展。麥肯錫公司發(fā)布的《中國壽險市場下一個五年的增長引擎：產(chǎn)品保障升級與創(chuàng)新》指出，與成熟市場5%-10%的壽險滲透率相比，2019年中國市場僅約3%。保險產(chǎn)品的滲透率會受益于老齡化進程加深而逐步提升。

另一方面，養(yǎng)老看護服務行業(yè)將隨人口老齡化的加深而不斷興盛。以日本為例，為應對深度老齡化的醫(yī)療護理加重政府財政負擔，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《護理保險法》等重要的政策，鼓勵社會資本參與護理行業(yè)，養(yǎng)老護理行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018年我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模增長至5.6萬億元，同比增速17.9%；到2024年預計將突破10萬億元，年均增速約20%。我們預計，在我國邁向深度老齡化社會的進程中，圍繞醫(yī)療養(yǎng)老、個人護理等“純老年人”消費需求增速或明顯提升。

地產(chǎn)下行與人口變化：

日本“十倍消費股”經(jīng)驗

地產(chǎn)財富效應減弱表明我國居民家庭總資產(chǎn)存在“縮水”壓力。房地產(chǎn)財富效應是指由于房產(chǎn)價格上漲或下跌導致房產(chǎn)所有者財富的增長或減少。當前我國的人口結構和城鎮(zhèn)化率決定了我國房地產(chǎn)將迎來長周期下行拐點。相比美國等西方國家，我國家庭總資產(chǎn)配置中對于房地產(chǎn)的配置比例明顯較高，意味著未來我國居民家庭總資產(chǎn)存在“縮水”壓力。同時，由于疫情導致的“疤痕效應”仍然存在，疊加理財市場的低迷表現(xiàn)，居民保持著較高的儲蓄傾向，對于部分商品的消費需求有所下滑。

財富“縮水”效應下，居民消費將呈現(xiàn)追求“性價比”的特點。我們以1995年日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”的細分賽道為例，日本在90年代中后期開始進入“消費欲望低迷”的社會階段，而在日本這一低迷的經(jīng)濟增長與人口切換期，出現(xiàn)了以優(yōu)衣庫為代表的高性價比服飾、ARATA為代表的保健品和美容藥妝產(chǎn)品等消費領域的“十倍股”。

其中，這些“十倍股”有明顯的特征：在經(jīng)濟增速換擋時期，老齡化和少子化的趨勢不斷加深，所有公司都能成長的時代落幕后，順應消費趨勢的“新興細分賽道”的公司開始出現(xiàn)強勁成長之機。社會居民理性消費的趨勢開始抬頭，1995-2020年“穿越牛熊”的消費常勝股票集中在高性價比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝品、功能保健性食品飲料等細分賽道。

以區(qū)間漲幅排名第一的迅銷集團（Fast Retailing）為例，迅銷集團是一家主要從事服裝業(yè)務的日本控股公司，旗下優(yōu)衣庫部門在日本國內(nèi)市場和海外市場以UNIQLO的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新增人口數(shù)量逐年下降，日本市場飽和，年輕世代對產(chǎn)品的質(zhì)量和性價比提出了更高的要求，優(yōu)衣庫的簡約風格和優(yōu)質(zhì)面料研發(fā)迎合了日本年輕人“低欲望”下的理性消費觀。

又如，以藥妝及保健品零售供應商龍頭ARATA為例，其為日本一線企業(yè)提供快消品上下游供應鏈服務，上游對接超1200+供應商（資生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務觸達下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有頭部藥妝店的核心供應商，其內(nèi)在邏輯即是順應了日本老齡化下年輕人對化妝品、保健類日常用品的需求。

這其中，中青年人對預期壽命的提高及提前防老的焦慮所創(chuàng)造的潛在投資機遇值得重點關注。

防老需求催化下，中青年人千方百計希望延緩衰老、留住青春，故藥品保健、醫(yī)美、藥妝及健康飲料等細分行業(yè)持續(xù)高增長。近20年，日本家庭在醫(yī)療保健方面支出占比增長較高。在醫(yī)療保健消費結構中，醫(yī)療服務、醫(yī)療用品和器具、藥物、醫(yī)療保健品平均占比分別為56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。例如，日本小林制藥近來受到消費者的追捧。小林制藥是全能型企業(yè)，致力于開發(fā)能夠滿足消費者所有需求的生活必備品、藥品、醫(yī)療器械、日用品、食品，并推出多款備受好評的藥妝。人氣商品包括：液體創(chuàng)可貼、乳膏型涂抹藥、VC美白祛斑膏、散熱貼等。

事實上，這一消費心態(tài)的變化近年來亦開始在我國相關行業(yè)中逐步體現(xiàn)，比如：我國醫(yī)藥保健品的消費主力已不再是60歲以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市場。近些年，90后的“養(yǎng)生主義”悄然興起，根據(jù)阿里健康《2017年度健康消費報告》數(shù)據(jù)，18—29歲的年輕人在健康消費人群中的占比已超過50%。90后、00后比上一輩更注重健康和保養(yǎng)，甚至打破性別、年齡的邊界。2018年國內(nèi)保健品龍頭湯臣倍健將目標瞄準了追求“美麗、時尚、健康”的年輕消費群體，大力推行產(chǎn)品“年輕化”，助推其2020年電商線上渠道收入同比增長62.77%。

生活成本與失業(yè)率走高，

悅己消費成年輕人消費新趨勢

城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不斷擠出其他消費，部分年輕人進入理性消費生活狀態(tài)。從2013年開始，家庭人均支出中食品和居住所占的比例提升至50.7%，首次超越50%，隨后在2020年增長至55%。高生活成本導致城市青年人群擁抱新的生活方式，重新塑造青年群體的消費觀、婚姻觀。

同時，當前就業(yè)結構性問題仍然突出，高失業(yè)率下青年人消費觀進一步轉(zhuǎn)變。今年在4月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率比上月下降0.1個百分點的情況下，16-24歲勞動調(diào)查失業(yè)率為20.4%，比上月上升0.8個百分點，創(chuàng)2018年有該統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新高。此前，教育部發(fā)布數(shù)據(jù)，2023年全國高考報名人數(shù)1291萬人，比上年增加98萬人，再創(chuàng)歷史新高，未來青年人在就業(yè)市場面臨的壓力仍較大，將進一步改變青年人的消費觀。

在生活成本和失業(yè)率走高的背景下，年輕人消費觀向進一步聚集并向內(nèi)心的悅己消費轉(zhuǎn)變。一方面表現(xiàn)為青年人對生活非必需品的消費需求降低，消費更加趨于理性；另一方面表現(xiàn)為消費偏好的結構性轉(zhuǎn)變，從追求潮流到實用主義，從追求物質(zhì)滿足到追求精神滿足。

類比日本年輕人低消費欲望時期，隨著選擇晚婚晚育甚至不婚不育的年輕人增多，線上交友、成人教育、文化娛樂成為新的消費需求點。年輕人的消費習慣開始了從追求潮流到實用主義，從物質(zhì)享受到精神娛樂的轉(zhuǎn)變，于是催生出了日本龐大的動漫、游戲等亞文化產(chǎn)業(yè)。

對于中國目前而言，中日兩國人口結構的相似及分化加大的社會背景，意味著老齡化對全社會消費預期的變化或是相似的。我國95后—00后出生于通訊信息技術高速發(fā)展的時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費，這種變化驅(qū)動了抖音、快手及B站等線上視頻社交零售、互動平臺的快速發(fā)展；在消費文化觀念上，中國宏觀經(jīng)濟高速增長的成長背景，驅(qū)使新世代人群有更強的民族自信、文化自信，帶動了“新潮國貨”的崛起；此外，年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經(jīng)濟”和“宅經(jīng)濟”。

投資建議

綜上所述，我國適齡生育人口基數(shù)減小疊加生育意愿降低，未來我國仍面臨較大的“人口轉(zhuǎn)型”壓力。老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，投資者與其對抗大勢，不如擁抱“轉(zhuǎn)折的大時代”所孕育的投資機會。具體來看：

1）未來我國人口結構逐步向“紡錘型”演進，富裕階層變老，老年人對健康保障的重視、子女養(yǎng)老壓力的增大以及中青年人對養(yǎng)老問題的關注或催化保險消費的增長；養(yǎng)老看護等行業(yè)在人口老齡化背景下或加速擴容。

2）地產(chǎn)財富效應減弱表明我國居民家庭總資產(chǎn)存在“縮水”壓力，居民消費將呈現(xiàn)追求“性價比”的特點，高性價比品質(zhì)國貨或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展。這其中，小家電、醫(yī)療保健、醫(yī)美、國產(chǎn)化妝品（藥妝）值得關注。

3）近年來，城市生活成本提高疊加年輕人失業(yè)率高企，年輕人消費觀向進一步聚集與內(nèi)心的悅己消費轉(zhuǎn)變，未來線上零售、國貨服飾、休閑食品等有較好的發(fā)展前景。

責編:劉安琪 | 審校:李金雨 | 審核:李震 | 監(jiān)制:萬軍偉

（來源： 李迅雷金融與投資）

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