1.1深耕能源領域，天然氣業(yè)務上中下游協(xié)調發(fā)展

(相關資料圖)

新奧股份是貫通天然氣上中下游的一體化智能生態(tài)運營企業(yè)。公司前身為河北威遠實 業(yè)股份有限公司，于 1994 年在上交所上市。2004 年，新奧集團入主，開辟業(yè)務多元化發(fā) 展道路。公司先后通過并購新增二甲醚、煤炭及甲醇等能源化工業(yè)務，并在 2014 年起逐漸 拓展在 LNG 和能源工程業(yè)務的布局。2020 年，公司進行戰(zhàn)略調整，剝離生物制藥業(yè)務， 同時完成重大資產重組，收購新奧能源獲得天然氣上下游資源，對天然氣主業(yè)聚焦發(fā)展。 2022 年，公司完成對新奧舟山的并購，置入 LNG 接收站資源，完成天然氣全產業(yè)鏈上中 下游一體化布局。2022 年，公司銷氣量達 362 億立方米，約占全國市場份額的 10%。

聚焦天然氣，產業(yè)鏈整體協(xié)同發(fā)展。上游方面，公司同三桶油持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略合作關系， 并在新疆、內蒙、山西等地獲得非常規(guī)氣源。目前公司海外長協(xié)資源為 944 萬噸/年，其中 與切尼爾能源簽訂的 FOB 長協(xié)已經于 2022 年 7 月開始執(zhí)行。通過夯實存量資源并積極取 得增量資源，公司不斷發(fā)揮天然氣的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢。中游方面，依托國家管網基礎 設施與自有管道資源，具備陸上管輸網絡跨省交付能力。2022 年，公司將 LNG 舟山接收 站注入上市公司，并獲取包括文 23 儲氣庫等資源，不斷拓寬公司天然氣倉儲轉運能力。下 游方面，公司完成對新奧能源的收購之后，業(yè)務覆蓋天然氣零售、天然氣批發(fā)、安裝業(yè)務 等下游業(yè)務，戰(zhàn)略轉型為天然氣智能生態(tài)運營商。

公司實際控制人為王玉鎖。公司背靠新奧集團，實際控制人為公司及集團董事長王玉 鎖。在增發(fā)股份完成對新奧舟山的并購后，公司股本總數由 28.46 億股增加至 30.98 億股。 資產重組后新奧科技成為公司第三大股東，上市公司控股股東仍為新奧國際，持股比例為 44.24%。王玉鎖及其一致行動人通過新奧國際、新奧控股、新奧科技等公司合計控制上市 公司 72.34%股份。

1.2資產重組注入優(yōu)質天然氣資產，公司業(yè)績快速增長

注入新奧能源和新奧舟山，完成天然氣全產業(yè)鏈拼圖。2019 年前公司主要業(yè)務包括能 源生產、工程施工與安裝與生物制藥。2020 年，公司戰(zhàn)略聚焦天然氣主業(yè)，置出農獸藥業(yè)務并注入優(yōu)質天然氣資產，帶領公司實現營收與利潤爆發(fā)式增長。在 2020 年公司完成并購 新奧能源后，公司獲得天然氣批發(fā)、天然氣零售業(yè)務以及綜合能源銷售服務，天然氣在主 營業(yè)務收入占比由 2019 年的 2.52%激增至 2020 年的 74.30%，同時毛利占比由 1.95%激 增至 52.29%。自此，天然氣成為公司的支柱產業(yè)與最重要的盈利來源。2022 年，舟山接 收站資產也注入上市公司體系，補全了中游 LNG 儲存轉運能力，進一步完善公司天然氣全 產業(yè)鏈一體化的布局。

天然氣主業(yè)帶動公司整體業(yè)績大幅增長。受天然氣銷售量價齊升、煤炭價格提升和綜 合能源業(yè)務發(fā)展迅速等因素推動，公司近兩年財務表現較為亮眼，營業(yè)收入和歸母凈利潤 不斷攀高。2022 年公司主營業(yè)務收入達 1530.02 億元，同比增長 32.74%，實現歸母凈利 潤 58.44 億元，同比增長 26.17%?？鄢苌饭蕛r值變動及匯兌損益等項目影響后，公 司全年實現歸母核心利潤 60.67 億元，同比增長 69.85%。2023 年一季度，受益于直銷氣 業(yè)務維持高盈利以及城燃銷氣量穩(wěn)健增長，公司實現營業(yè)收入 343.51 億元，同比下降 2.95%，實現歸母凈利潤 14.56 億元，同比增長 70.04%。

零售業(yè)務為天然氣核心，直銷業(yè)務發(fā)展迅速。2022 年，天然氣零售業(yè)務占公司天然氣 業(yè)務的 58%，為天然氣業(yè)務的主體。天然氣批發(fā)和天然氣直銷業(yè)務分別占公司天然氣業(yè)務 的 28%和 14%。近年來公司積極發(fā)展國內液廠及國外 LNG 長協(xié)資源，帶動天然氣直銷業(yè) 務高速發(fā)展。2022 年 7 月，公司與切尼爾簽訂的 FOB 長協(xié)正式執(zhí)行。公司靈活匹配國際、 國內資源，充分利用 LNG 運力及長協(xié)資源，帶動直銷氣營收及利潤大幅上漲。2022 年下 半年，公司直銷氣營收達131.58 億元，環(huán)比2022 年上半年增長317%。直銷氣毛利達26.16 億元，環(huán)比 2022 年上半年增長 433%。隨著公司 LNG 長協(xié)未來持續(xù)落地，接收站周轉能 力逐漸擴張，天然氣直銷業(yè)務有望保持高速發(fā)展。

公司經營與盈利效率提升，資產負債率穩(wěn)中有降。2017 年以來，隨著公司優(yōu)質天然氣 的注入和自身經營效率的穩(wěn)步提升，公司 ROE 及 ROA 近年來穩(wěn)步提升，2022 年達 33.2% 及 8.1%。負債方面，由于公司近年來積極擴張?zhí)烊粴猱a業(yè)鏈，債券以及融資租賃規(guī)模較大， 公司資產負債率整體處于較高水平。但自 2020 年起，公司資產負債率逐漸下滑，2022 年 為 62.19%。包括穆迪在內的國內外評級機構對公司的信用評級穩(wěn)定提升。截至公司在手現 金突破 80 億元，未動用信貸融資額度達 151 億元。公司財務整體穩(wěn)健，融資能力較強， 償債風險可控。

2.1需求拉動，全球LNG貿易升溫

俄烏戰(zhàn)爭前地緣及經濟因素決定天然氣區(qū)域市場特征。東北亞與歐洲地區(qū)天然氣消費 水平較高，但受資源稟賦限制，自產氣不足，為全球最重要的兩大天然氣進口市場。其中 亞洲市場由于與供給國物理距離較遠，天然氣進口以 LNG 形式為主，輔以中亞、俄羅斯管 道氣。2021 年亞洲 87%的天然氣以 LNG 形式供給，主要進口來源包括澳大利亞，卡塔爾， 印尼及美國等國。而歐洲受益于距離供給國較近、管道鋪設及管輸成本低等優(yōu)勢，2021 年 歐洲 77%的天然氣以管道氣形式供給，主要供給國包括挪威、俄羅斯及北非國家，LNG 在 冬季消費旺季時進口，作為資源補充。

俄烏戰(zhàn)爭后歐洲對 LNG 的需求由柔性轉為剛性。政策層面，歐洲主動削減對俄天然氣 依賴程度。2022 年 5 月，歐盟啟動 REPowerEU 計劃，計劃增加可再生能源投資并至 2027 年徹底擺脫對俄氣的依賴。現實層面，俄羅斯管道大范圍停運，尤其是在 2022 年上半年供 給基本保持穩(wěn)定的北溪管網遭遇損毀目前無限期停運，而其他主要干線也僅以極低運力運 行，俄管道氣恢復前景不容樂觀。為了彌補俄管道氣缺口，歐洲在 2022 年全年保持 LNG 高位進口。自 2022 年 9 月起，LNG（包括歐盟國家及英國）已超越挪威管道氣，成為歐 洲天然氣最大的供給來源。

LNG 貿易強化各區(qū)域市場價格聯動性。不同于傳統(tǒng)管道氣傳輸路線供需雙方相對固定， LNG 交易具有更為顯著地跨區(qū)域特性。受益于買方和賣方具有更多的選擇權，LNG 交易更 為靈活，且供給渠道更加廣闊。在全球對 LNG 需求激增的背景下，各區(qū)域市場對 LNG 資 源競爭性加強。由于市場參與者可以進行跨區(qū)比價及競價，以往主要受單一區(qū)域供需影響 的、獨立性較強的定價模式在全球天然氣市場逐步融合的情況下受到挑戰(zhàn)，各區(qū)域市場的 價格聯動性大幅增強。2022 年，歐洲 LNG 需求激增帶動天然氣價格屢創(chuàng)新高，荷蘭 TTF 近月期貨價格一度超過$75/mBtu。盡管同時期東北亞供需格局相對寬松，但高昂的歐洲氣 價仍帶動東北亞 LNG 價格大幅上漲。

2023 年歐洲與中國 LNG 需求均有望進一步提升。歐洲方面，2022 年上半年北溪一 號的供給大部分時間保持穩(wěn)定，但下半年受北溪管網損毀及其他干線管網低運力運行影響， 俄管道氣供給下滑顯著。2022 年歐洲約向俄進口 600 億 m3管道氣，其中 70%集中于上半 年。考慮到歐洲對LNG 的依賴長期將持續(xù)加強，2023 年上半年LNG 進口量有望大幅提升。 中國方面，2022 年海外 LNG 價格高企疊加終端需求被壓制，導致 LNG 全年進口量下滑19.5%。2023 年一季度全球氣價回落，疊加考慮全國經濟復蘇帶動工商業(yè)用氣量恢復，在 價格和終端需求的雙重刺激下，我國對 LNG 進口需求有望回暖。

“歐洲溢價”成為新常態(tài)，跨區(qū)轉售機遇或將長期存在。LNG 對歐洲目前承擔保障能 源安全重任，成本不再是全部的考量因素。盡管目前歐洲與亞洲市場均對 LNG 有大量需求， 但兩個地區(qū)的天然氣采購方式存在一定區(qū)別：亞洲國家以穩(wěn)定，波動較小的 LNG 長協(xié)為主， 而歐洲激增的市場需求主要靠 LNG 現貨滿足。相較于價格敏感的亞洲市場，歐洲對氣價忍 耐度更高，因此在全球天然氣市場中發(fā)揮定價主導作用，其支付的超額溢價也吸引 LNG 現 貨資源轉向歐洲，自俄烏沖突爆發(fā)以來歐洲氣價長期高于亞洲。受歐洲較激進的環(huán)保政策 影響，歐洲企業(yè)對簽署 LNG 長協(xié)態(tài)度更為謹慎。如歐洲長期以現貨為主要采購手段，手握 低價 LNG 長協(xié)且具備遠洋運力的企業(yè) LNG 跨區(qū)轉售機遇長期可持續(xù)。

2.2上游：多元資源公司占據氣源優(yōu)勢

公司氣源結構以國內為主，國際為輔，多種氣源形式并存。2022 年，國內管道氣、LNG 及其他非常規(guī)資源合計達 82%，其中國內氣態(tài)資源達 66%，同比上升 7 個百分點。國內氣源：公司夯實三桶油基本盤，通過非常規(guī)天然氣靈活補充資源。三桶油方面， 子公司新奧能源通過簽訂照付不議、照供不誤的長期供氣協(xié)議鎖定氣源資源，三桶油合同 資源量基本量維持穩(wěn)定。非常規(guī)氣方面，公司擁有兩座產能合計達 145 萬方/年的 LNG 液 化工廠，分別是位于煤層氣主產區(qū)的沁水 LNG 液化廠，及位于頁巖氣主產區(qū)的重慶龍冉 LNG 液化廠。公司還積極獲取三方液廠資源，截至 2022 年公司國內 LNG 資源量可達 85萬噸/年。同時，公司通過大規(guī)模聚合新疆慶華、大唐能源及煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)資源， 可實現 300 萬方/天的供氣量。

國際氣源：持續(xù)推進 LNG 長協(xié)，未來將更加主動靈活。公司在收購整合新奧能源獲得 部分 LNG 長協(xié)資源后，公司仍積極推進海氣資源的獲取能力。截至 2023 年 6 月，公司共 簽署 9 個長約資源，合計 944 萬噸/年的進口長約。尤其是 2022 年后開始供應的長協(xié)中， 以離岸價格（Free on board，以下簡稱 FOB）交付方式為主，即貨物在裝船港完成裝載 作業(yè)后，貨物即可任憑買方調動，因此公司將更為主動地將資源靈活匹配到國內外市場， 選擇最有利的交易對手。長期來看，公司可持續(xù)優(yōu)化運營空間，提高經營效率。從公司 LNG 協(xié)議的掛鉤指數來看，大部分均與國際主要天然氣價格指數掛鉤，在海氣價格高企時具有 降低采購成本和降低交易波動風險的作用，保證了公司盈利穩(wěn)定性。

2.3輸儲能力持續(xù)提升，業(yè)績增長潛力十足

2.3.1新奧舟山收購落地，實現全產業(yè)鏈貫通

LNG 已成為我國天然氣進口主流，LNG 接收站資源價值凸顯。我國天然氣進口包括管 道氣和 LNG 兩種方式，其中 LNG 具有離主消費地近，貿易形式和條件靈活等優(yōu)勢，近年 來成為我國天然氣進口主流形式。2017 年-2021 年，LNG 在我國天然氣進口占比穩(wěn)定在 60%以上。盡管 2022 年海外氣價高企疊加疫情抑制國內需求導致 LNG 進口占比同比下降 9 個百分點至 58%，但 2023 年第一季度進口量已經同比轉增。長期來看，隨著全球 LNG 產能逐漸釋放，疊加后疫情時代工商業(yè)需求恢復，我國 LNG 進口有望穩(wěn)步增長。截至 2022 年底，我國在營 LNG 接收站 24 座，合計接收能力超 10000 噸/年。LNG 貿易量預期在未 來保持高位，接收站在產業(yè)鏈中的重要價值將不斷提升。

舟山接收站正式注入，強化天然氣全產業(yè)鏈布局。舟山 LNG 接收站是首個國家能源局 核準的由民營企業(yè)投資、建設和管理的大型 LNG 接收站。接收站目前一二期已建設完畢， LNG 年周轉能力達 750 萬噸/年，2025 年三期建成后處理能力預計可超過 1000 萬噸/年。 2022 年，舟山接收站資產順利并入上市公司體內，為后續(xù)長協(xié)落地和繼續(xù)簽訂提供保障。 接收站可聯系產業(yè)鏈上下游， 利于企業(yè)調峰保供、靈活配置資源，在落實企業(yè)社會責任的 同時，實現資源周轉，穩(wěn)固市場地位。

舟山 LNG 接收站市場化前景良好。2020 年 10 月，隸屬國家管網的接收站率先實現 定期向社會開放剩余管輸和儲存能力。LNG 接收站逐步實現市場化有助于我國上游氣源資 源多元化發(fā)展，有利于提升接收站利用率，并降低下游用戶用能成本。2022 年 5 月，國家 發(fā)改委印發(fā)《關于完善進口液化天然氣接收站氣化服務定價機制的指導意見》，明確了氣 化服務價格定義及內涵，將氣化服務價格由政府定價轉為政府指導價，實行上限價格管理， 利好第三方以較為公允合理的價格使用 LNG 接收站。目前，我國僅有受國家管網集團掌控 的 7 座接收站完全對第三方開放，以新奧舟山 LNG 接收站為代表的民營主體未來還有很大 的對第三方開放空間。

舟山接收站利用率提升空間較大，對外用戶的盈利能力增強。2022 年全國接收站平均 利用率下滑至 62%，而舟山接收站 2022 年全年處理量 153.26 萬噸，利用率低于全國平 均。長期來看，舟山 LNG 接收站地理位置優(yōu)越，與浙江省天然氣管網聯通，隨著工商業(yè)對 LNG 需求恢復，LNG 接收站增長空間廣闊?？紤]到目前舟山接收站的主要客戶為上市公司 及其關聯方，關聯交易占比較高，向第三方開放剩余容量將是提升 LNG 接收站業(yè)績的關鍵。隨著舟山接收站市場化程度提升，公司有望發(fā)揮向第三方銷售服務價格更高優(yōu)勢，疊加包 括儲罐等設施的新產品，長期提振公司基礎設施運營業(yè)務業(yè)績。

2.3.2國家管網自有+自有資源，筑牢管道氣輸配優(yōu)勢

公司通過自有管線與申請國家管網管道資源，強化天然氣輸配能力。截至 2022 年末， 公司擁有天然氣中高壓管道超過 7 萬公里，低壓管道超過 11 萬公里，管線遍布全國。此外， 公司充分利用國家管網公司剩余管道運力，2022 年推動國網 21 個項目開口，獲批西一線、 冀寧線入皖、入蘇等核心管段，開始布局川氣東送反輸路徑，進一步織密交付網絡，成為 少見的具備陸上規(guī)模性管輸網絡的托運商。2023 年一季度，公司共使用國家管網公司 4.25 億 m3運力，與自有燃氣管線共同構建全國天然氣托運網絡。

公司多措并舉，穩(wěn)步提升儲氣能力。截至 2022 年末，公司自有儲氣能力約 5 億 m3， 同時獲取國網文 23 儲氣庫、廣州儲氣通、中石油虛擬儲氣庫等儲氣能力約 1.5 億 m3， 合并儲氣能力 6.5 億 m3，占公司 2022 年售氣量的 1.8%。儲氣庫保證了公司應對客戶需 求變化的反應能力，有效實現淡旺季調峰、落實企業(yè)保供責任，為公司打造具有競爭力的 天然氣資源池。

2.4下游：齊頭并進，海內外市場確保迎盈利機遇可持續(xù)

公司天然氣銷售業(yè)務可分為直銷、零售及批發(fā)。2022 年天然氣總銷售氣量達 362.04 億 m3，約占中國天然氣表觀消費量 10%。其中直銷氣量 35.07 億 m3，零售氣量 259.41 億 m3，批發(fā)氣量 67.56 億 m3。在 2022 年國際氣價高企的背景下，公司抓住國際轉售機 遇，直銷氣量在僅占總銷氣量 10%的情況下，毛利在天然氣整體銷售業(yè)務占比達 24%，直 銷業(yè)務毛利率高達 19%。

數智化支撐實紙結合、資源互動的銷售模式。公司依托天然氣產業(yè)智能生態(tài)平臺，實 現國際國內供需互動，根據下游銷售計劃，優(yōu)化上游氣源調配方案，并通過實紙結合方式 平抑盈利波動。實紙結合是公司對已計劃采購天然氣進行套期保值：當價格低于實貨盈虧 平衡價格時，公司依托大宗商品能源貿易風險管理系統(tǒng)(ETMO)等數智化產品，逐日盯市， 靈活調整實紙貨布局。當價格高于實貨盈虧平衡價格時，公司選擇國際貿易，保障實貨端 盈虧平衡的同時，擴大紙貨盈利。長遠發(fā)展中，公司致力升級為“家庭品質生活和企業(yè)安 能碳管理的數智城市服務商”，依托產業(yè)互聯網平臺，融合城市其他智能基礎設施，打造 “智家業(yè)務”和“智企業(yè)務”，協(xié)助地方政府創(chuàng)建數智城市。

2.4.1零售端：銷氣量穩(wěn)步增長順價機制完善毛差有望修復

工商業(yè)用氣為主體，天然氣零售量穩(wěn)定增長。截至 2022 年底，公司共擁有 254 個城 燃項目，共有 2792 萬個居民用戶及 22.45 萬個工商用戶，大部分位于東南沿海經濟發(fā)達 地區(qū)。近年來公司零售氣量穩(wěn)定增長，2018-2022 年 CAGR 達 10.55%。尤其是在 2022 年全國天然氣表觀消費量同比下降 1.7%的背景下，公司積極克服疫情等不利因素影響，天 然氣零售氣量同比逆勢增長 2.66％，達 259.41 億 m3。工商業(yè)用氣為公司零售氣量的主體 部分，2022 年銷氣量為 203.75 億 m3，占天然氣零售氣量的 78.5％。居民用戶零售氣量 51.51 億 m3，占比 19.9%。隨著全國經濟逐漸復蘇，我們預計高占比的工商業(yè)銷氣增速有 望進一步恢復，帶動公司零售氣量穩(wěn)步增長。

居民端順價不暢導致短期毛差下跌。2020 年前公司零售氣毛差穩(wěn)定在 0.6 元/m3左右， 但受國際氣價大幅上漲，國內居民端順價不力等因素影響，2021 年起公司零售氣毛差出現 下滑，并在 2022 年公司進一步下滑至 0.48 元/方。在居民用氣價格受政府管制的情況下， 公司綜合采購成本走高，居民銷氣價上幅低于平均進氣價格變動幅度拖累整體毛差。公司 在工商業(yè)端順價相對順利，2022 年工業(yè)氣及商業(yè)氣銷氣價差分別同比增加 0.48 元/方及 1.12 元/方，一定程度上緩解居民氣順價不暢帶來的經營壓力。

天然氣價格上下游聯動機制逐漸完善，居民氣毛差有望紓困。居民用氣順價不暢是長 期以來影響城燃公司盈利的核心痛點之一，“保價穩(wěn)供”及“價格聯動”成為公司完善天 然氣下游市場的主要發(fā)展方向。2023 年 1 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于組織簽訂 2023 年天 然氣中長期合同的通知》，明確要求上游企業(yè)對居民與“煤改氣” 用氣量實現合同全覆蓋。 此外在 2023 年兩會上，國家發(fā)改委在《2022 年國民經濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與 2023 年國民經濟和社會發(fā)展計劃草案》中提到，要建立健全城鎮(zhèn)燃氣終端銷售價格與采購成本 聯動機制。近年來各地省、市政府逐漸完善包括居民用戶在內的天然氣上下游價格聯動機 制，有望改善公司成本順價難的經營痛點。

全國多地推進天然氣上下游順價機制，并逐漸加大落實力度。目前天然氣上下游價格 機制正在全國多地廣泛推進，尤其在 2021 年《關于“十四五”時期深化價格體制改革行動 方案的通知》下發(fā)后，全國多省、市政府按照各地區(qū)實際情況，制定了包含居民和非居民 用戶的天然氣價格上下游聯動機制，允許上游漲價因素適度向下游傳導，緩解價格倒掛壓 力。同時，天然氣順價政策在市場端的執(zhí)行力度也逐漸加強。以公司石家莊項目為例，4 月 20 日石家莊發(fā)改委發(fā)布天然氣價格公告，在居民氣采購價達到價格聯動機制啟動條件情 況下，擬對居民氣順價上調 0.37 元/m3。此前氣價聯動時往往工商業(yè)與居民并行且居民端 調價幅度偏小，此次石家莊單獨對居民氣順價且調價力度較大，對進一步深化居民氣下游 市場化程度做出表率。

順價機制落地后市場調節(jié)作用將深化，有望進一步激發(fā)工商業(yè)市場活力。如天然氣順 價機制能在全國地區(qū)進行全面推廣普及，目前行業(yè)突出痛點——居民氣順價不暢問題有望 改善，城燃企業(yè)可以更有效避免居民銷氣成本價格倒掛的問題。同時，為了彌補居民毛差 受損部分，公司在 2021-2022 年在將上游漲幅基本全額或超額傳導至非居用戶，交叉補貼 雖短期緩解公司經營壓力，但高價天然氣長期將抑制天然氣消費主體工商業(yè)客戶的市場活 力。如未來居民用戶能與非居民用戶共同分擔上游漲價帶來的成本負擔，公司利用提升工 商業(yè)毛差補貼居民氣毛差的情況有望減少，間接提升工商業(yè)用戶天然氣消費意愿?？紤]到 公司 2022 年工商業(yè)占比零售氣量近 80%，天然氣工商業(yè)用戶消費潛力有望長期釋放。

2.4.2直銷端：海外市場存長期機遇資源靈活匹配穩(wěn)定高盈利

量價齊升，天然氣直銷規(guī)模快速增長。公司早在收購新奧能源前就通過國內液廠及海 外 LNG 資源開展天然氣直銷業(yè)務，近年來銷氣量及營收規(guī)模高速增長。公司 2022 年直銷 氣量 35.07 億 m3，同比下跌 14.5%。但在全球氣價高企的情況下，直銷氣營收同比高增 182%至 163.13 億元。2022 年 7 月公司與美國切尼爾簽約的 LNG 長協(xié)落地，低成本海外 氣源助力公司快速提升直銷氣毛差，2022 年達 0.72 元/m3，至 2023 年第一季度進一步 增加至 0.76 元/m3，同比增加 0.41 元/m3。2022 年直銷氣業(yè)務毛利達 31.07 億元，同比 高增 140.3%。

我們認為公司以歐洲為終點的國際 LNG 轉售業(yè)務毛差伴隨國際氣價回落將收窄，但國 際 LNG 貿易機遇仍然可增厚公司業(yè)績，疊加國內氣源規(guī)模持續(xù)擴張，公司直銷氣業(yè)務長期 穩(wěn)中向好。長協(xié)資源：考慮到歐洲與美國長協(xié)氣源地距離較近，較短的運距將降低 LNG 運力 成本，疊加“歐洲溢價”進一步提升出口至歐洲 LNG 的盈利能力，我們預計 2023年公司長協(xié)資源的轉售機遇仍持續(xù)?？紤]到夏季到來后用氣需求提升，有望帶動 歐洲氣價中樞再次上移，我們認為 2023 年 LNG 長協(xié)資源轉售毛差約為 2500 元 /噸，考慮到 2023 年起公司 FOB 長協(xié)資源量將達 90 萬噸/年，預計該部分毛利 約為 22.5 億元。

國內資源：擁有 300 萬方/天的大規(guī)模聚合非常規(guī)資源，以及生產能力達 85 萬噸 /年的自有 LNG 液廠及三方液廠，兩類氣源合計提供 20 億方以上的天然氣資源 量，可直供國內下游客戶。隨著 2023 年國內經濟復蘇，工業(yè)生產需求提高，我 們預計該部分毛利約為 3 億元。海外現貨資源：考慮到海氣價格持續(xù)回落，疊加公司與美國資源方合作基礎深厚， 公司擁有 LNG 船運力資源及周轉能力達 750 萬噸/年的舟山 LNG 接收站，我們 認為公司擁有運力與接收能力充足，可充分發(fā)揮公司資源數智化匹配優(yōu)勢，2023 年大規(guī)模海氣現貨貿易規(guī)模有望大幅提升。我們預計公司 2023 年下半年起海氣 現貨資源向國內市場貿易機遇將增加，全年現貨貿易額有望達 50 萬噸，國內外 綜合銷售毛差預計可達 1000 元/噸，毛利總額有望達 5 億元。考慮到公司運力出現閑置，在國際 LNG 交易量持續(xù)上漲的背景下，公司可以選擇 靈活轉租 LNG 船舶運力，進一步增厚公司業(yè)績。長期來看，公司 10 艘 LNG 船 舶陸續(xù)投運（以年周轉次數為 10 次計算，總運力有望達 700 萬噸/年），保障公 司國際 LNG 貿易量長期快速提升。

3.1工程業(yè)務：燃氣安裝業(yè)務企穩(wěn)工程建造業(yè)務驅動成長

公司工程業(yè)務主要包括燃氣安裝及工程建造業(yè)務。近年來公司積極開拓城燃項目，傳 統(tǒng)燃氣安裝業(yè)務增長較為穩(wěn)定，目前仍為公司工程業(yè)務收入的主體部分。同時公司積極拓 展包括天然氣基礎設施、市政工程、新能源及數智化在內的工程建造項目，業(yè)務范圍主要 集中在天然氣及氫能兩大領域。2022 年，公司工程建造和安裝業(yè)務收入 84.41 億元，毛利 35.05 億元。

3.1.1泛天然氣項目：基礎設施工程建設接力燃氣安裝業(yè)務

燃氣安裝業(yè)務短期回落，長期穩(wěn)態(tài)運行。新增居民及工商業(yè)用戶的燃氣安裝業(yè)務至今 為止仍是公司工程業(yè)務主體。截至 2022 年底，公司累計服務工商業(yè)用戶 22.4 萬個，開發(fā) 家庭用戶 2792 萬戶。2021 年前公司新增接駁用戶數總體穩(wěn)中有升，但受房地產行業(yè)承壓 及疫情沖擊等因素影響，2022 年公司新增居民接駁量 208.6 萬戶，同比下降 53.6 萬戶。 盡管我國城市燃氣發(fā)展水平走高，滲透率增速放緩，但考慮到我國宏觀經濟復蘇，城鎮(zhèn)化 水平不斷提升及舊城改造工作持續(xù)推進，居民及工商業(yè)用戶接駁量仍具有提升空間。我們 認為隨著公司在全國范圍內穩(wěn)步推進燃氣項目布局，公司新增居民接駁數量仍有望維持在 每年 200 萬戶左右，燃氣安裝業(yè)務將長期保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。

政策與需求共振，天然氣工程建設長期穩(wěn)定向好。2020 年，《關于加快推進天然氣儲 備能力建設的實施意見》提出重點建設任務：優(yōu)先建設地下儲氣庫、北方沿海 LNG 接收站 和重點地區(qū)規(guī)?；?LNG 儲罐。2022 年，發(fā)改委印發(fā)的《“十四五”新型城鎮(zhèn)化實施方案》 也提出推進燃氣管道老化更新改造推進地下管網建設。截至 2021 年，我國天然氣管道長度達 92.91 萬公里，2015-2021 年 CAGR 達 10.95%。隨著我國城燃用氣人口穩(wěn)定增長，與 之配套的天然氣基礎設施需求持續(xù)增加。天然氣基礎設施及市政工程是公司工程建造業(yè)務 主體部分，我們認為在天然氣高質量發(fā)展時代背景下，公司憑借自身豐富的項目經驗與強 大的產業(yè)協(xié)同能力，在全國天然氣儲運設施的完善優(yōu)化過程中將長期受益。

3.1.2氫能項目：厚積薄發(fā)未來可期

氫能發(fā)展方興未艾，未來發(fā)展空間廣闊。氫具有熱值高、燃燒無污染等特性，其來源 多樣，清潔低碳，靈活高效，應用場景豐富。未來氫能將在替代化石能源及減少碳排放中 將發(fā)揮重要作用，發(fā)展前景十分廣闊。《氫能產業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035 年）》中 明確提出：到 2035 年，我國將形成氫能產業(yè)體系，構建涵蓋交通、儲能、工業(yè)等領域的多 元氫能應用生態(tài)。氫能在我國未來能源結構中的地位日益提高，多部門多措并舉引導氫能 產業(yè)加速發(fā)展。

新型制氫技術將逐漸取代煤制氫成為主流制氫方式。煤制氫技術經濟性突出，但碳排 量較高，且制得氫氣提純及去除雜質問題較嚴重。2019 年，我國煤制氫占比高達 60%以 上，而全球煤制氫僅占 13%左右，天然氣制氫和工業(yè)副產制氫比例低于全球平均。短期來 看，天然氣制氫技術已較為成熟、能源清潔性尚可，將在制氫工藝提升過程中發(fā)揮重要過 渡作用。工業(yè)副產制氫成本低廉，也可作為制氫的重要補充。長期來看，綠氫是成為氫能 供應終極發(fā)展目標，雖然利用綠電進行電解水制氫尚未能實現規(guī)?；瘧?，但我國煤制氫 向天然氣制氫轉變，進而向綠氫的發(fā)展目標基本確定。

公司在氫能制取技術和工程能力積累方面。公司擁有 14 項制氫專利技術，2011 年以 來，公司已參與超過 40 個氫能相關工程，覆蓋煤制氫、天然氣制氫、電解水制氫在內的所 有主流制氫路徑。2022 年，公司獲取多個大型綜合項目建設工程，總金額達 47 億元，其 中氫能訂單達 17 億元，占比已達 30%。公司積極發(fā)展核心制氫技術與裝備，著力打造加 氫綜合能源站一體化解決方案，并向輸氫、加氫等領域進行產業(yè)鏈延伸，疊加全國氫能應 用場景逐漸豐富成熟，公司氫能建設業(yè)務潛力可觀。2023 年 3 月 20 日，新奧股份、新奧 能源入選恒生滬深港通氫能主題指數。

3.2綜合能源業(yè)務：放大公司資源整合優(yōu)勢未來加速布局

“雙碳”和能源轉型的背景下綜合能源市場加速增長。長期以來，我國企業(yè)能源利用 效率偏低、能源成本居高不下。綜合能源服務可增強源網荷儲協(xié)調互動，為用戶提供冷、 熱、氣、電一體化能源方案，具有提高能效、降低投資運營成本的特點。2022 年 1 月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布《“十四五”現代能源體系規(guī)劃》，提出培育壯大綜合能源服 務商、電儲能企業(yè)、負荷集成商等新興市場主體。隨著“雙碳”政策有序落地、能源轉型 速度加快，綜合能源市場空間有望進一步打開。

綜合能源強調產業(yè)聚合，公司具有運營經驗及客源雙重優(yōu)勢。相較以往企業(yè)依賴電力 單一能源供給方式，綜合能源全場景服務不僅包括電力源網荷儲一體化特征，還包括對其 他類型能源的穩(wěn)定供給，因而對輸配企業(yè)的資源配置能力提出更高要求?？紤]到公司已在 天然氣領域建立全場景生態(tài)，通過高數智化水平具備高效資源獲取及調配能力，新奧股份 可在綜合能源業(yè)務復制在天然氣業(yè)務的優(yōu)勢，實現綠電、冷、熱等綜合能源一體化的方案 設計和運營。同時，公司深耕燃氣領域多年，已積累豐富的優(yōu)質工商用戶資源。在“雙碳” 目標背景下，下游客戶對實現節(jié)能減排的意愿日漸強烈，我們認為公司可以天然氣為切入 點，綜合發(fā)展全場景能源供應及分配體系，為用戶量身打造綜合能源解決方案。

市場空間廣闊，公司綜合能源項目處于高速發(fā)展期。2017-2022 年，公司綜合能源業(yè) 務項目數量和銷售量均呈現快速增長態(tài)勢，CAGR 分別達 47%和 82%。2022 年，公司新 增 60 個綜合能源項目，綜合能源銷售量達 222.4 億千瓦時，同比增長 16.6%。綜合能源 銷售及服務收入 120.5 億元，毛利率為 14%。近年來，青島中德生態(tài)園、北京大興機場臨 空經濟區(qū)、浙江余杭經濟開發(fā)區(qū)等優(yōu)質綜合能源項目落地，公司因地制宜，涉足包括光伏、 光熱、風能、生物沼氣等多個泛能領域，不斷驗證自身設計并實現綜合能源解決方案的能 力，并積累大量運營經驗。截至 2022 年底，公司在建及已簽約項目潛在用能規(guī)模合計超過 256 億千瓦時，綜合能源業(yè)務具有極強發(fā)展?jié)摿Α?/p>4.能源化工產品協(xié)調發(fā)展把握轉型時機綜合布局

4.1煤炭產量穩(wěn)中有升有望長期增厚公司業(yè)績

煤炭是我國能源壓艙石，近期價格中樞上移。煤炭是我國一次能源的主體，近年來在 能源結構中占比整體呈下滑趨勢，但整體消費量仍穩(wěn)中有升。國產煤是我國煤炭行業(yè)供給 主體，自給率常年維持在 90%以上。受國內能源需求上漲，國際煤炭進口回落等因素影響， 2021 年 1-10 月我國煤價快速上漲。在政策出臺強調保障動力煤供應后，主產區(qū)煤炭新增 產能快速釋放導致價格出現回落，整體價格中樞仍上移。2023 年 4 月，國家能源局發(fā)布的 《2023 年能源工作指導意見》堅持把能源保供穩(wěn)價放在首位。我們認為，在國家政策調控 背景下，煤炭價格未來有望進一步回落至合理區(qū)間。短期內，煤炭作為能源“壓艙石”的 地位不會動搖，未來幾年供需依然將保持穩(wěn)中有增趨勢。

煤炭業(yè)務 2022 年產銷恢復，長期盈利能力穩(wěn)定。公司煤炭業(yè)務運營主體為全資子公 司新能礦業(yè)。公司在鄂爾多斯擁有王家塔煤礦采礦權，核準產能 800 萬噸/年，煤種主要 為不粘煤，常用作動力煤。2016-2020 年，公司煤炭銷量基本維持在 600 萬噸左右。2021 年，公司受矸石率增加及井下事故等因私影響，煤炭產銷量大幅下滑，但在 2022 年業(yè)務恢 復情況較為良好。2022 年，公司煤炭銷量 524 萬噸，同比增長 34%。子公司新能礦業(yè) 2022 年營收 29.82 億元，毛利 20.79 億元。2023 年公司調整運營單位，一季度煤炭銷量下滑 39%至 73 萬噸，但 3 月份已基本恢復正常產量，全年銷量有望達 550 萬噸。在“保供穩(wěn) 價”政策方針下，煤炭業(yè)務短期內受益于高價取得較高回報，長期則有望保持穩(wěn)定產銷量 為公司持續(xù)增厚業(yè)績。

4.2甲醇穩(wěn)健發(fā)展，與氫能布局可形成協(xié)同

公司甲醇業(yè)務產銷穩(wěn)定，盈利能力有望回升。公司在鄂爾多斯擁有兩個煤制甲醇項目， 合計年產能達 120 萬噸。近年來公司甲醇產銷量基本維持穩(wěn)定，2022 年公司甲醇產銷量分 別為 153 萬噸和 141 萬噸。國內甲醇供需格局較為寬松，但 2021 年起上游原料包括煤炭， 天然氣價格大幅上漲，壓縮甲醇利潤空間。2021 年公司甲醇業(yè)務收入 27.98 億元，毛利 -0.72 億元。2022 年起，公司不再披露細分行業(yè)營收情況。2023 年以來，煤炭、天然氣 價格自高位回落，疊加考慮疫情后工業(yè)需求逐步恢復，我們認為原料成本下降及需求復蘇 或將帶動甲醇業(yè)務盈利能力回升。

公司甲醇業(yè)務契合氫能布局，長期凸顯協(xié)同效應。甲醇除了作為極為重要的有機化工 原料之外，與氫能協(xié)同發(fā)展效應也十分顯著。甲醇作為優(yōu)質的高密度儲氫材料，通過甲醇 和水通過催化重整制氫，實現氫氣即制即用，能夠有效解決氫氣儲運成本高、封閉空間易 爆炸的難題。隨著氫能在下游應用逐漸普及，尤其是燃料電池發(fā)電領域高速發(fā)展，甲醇業(yè) 務具備新興市場空間。我們認為公司在甲醇制備經驗可幫助公司在氫能布局取得獨特競爭 優(yōu)勢。在綠氫大規(guī)模普及后，二氧化碳加氫制綠色甲醇有望成為公司甲醇生產新路徑。我 們認為公司氫能與甲醇業(yè)務有望互相賦能，未來將加速發(fā)展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

標簽：